China's version of ZARA: the performance of the explosion, the owner of the explosion, Goldman Sachs lost 200 million

编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID：China-Venture），作者 马慕杰，编辑 陶辉东；。原题目《中国版ZARA：业绩爆雷、老板爆仓、市值暴跌、高盛暴亏2亿》
In 2013, Goldman Sachs invested 300 million yuan in La Chapelle, and now the market value of this investment is only 94 million yuan. Even after counting the past dividends of LaXiaBell, Goldman Sachs still lost nearly 200 million dollars.
5亿巨亏，大股东爆仓，市值跌去八成，有“中国版ZARA”之称的拉夏贝尔正经历着上市以来的至暗时刻。
2019年8月6日晚间，拉夏贝尔发布公告称，公司控股股东、实控人邢加兴质押给海通证券的公司有限售条件股份1.416亿股A股股份（占总股本的25.85%）已低于最低履约保障比例，因其未提前购回且未采取履约保障措施，构成违约，即所谓的质押爆仓。
从2017年11月开始，随着拉夏贝尔股价不断下滑，邢加兴先后6次将公司股票补充质押给海通证券，邢加兴累计质押公司股份已占其直接持有股份的99.81%。
7月30日，拉夏贝尔交出一份上市以来表现最差的业绩预告。业绩预告显示，截至2019年6月底的半年度，其预计实现归属于上市公司股东的净利润为-4.4亿元至-5.4亿元，同比下降约286.6%至329%。与此同时，同时期内，其境内线下经营网店较2018年底净减少2400余个。重压之下，8月6日拉夏贝尔股价跌破5元，邢加兴终于爆仓。
拉夏贝尔鼎盛时被冠以“中国版ZARA”的称号，但如今市值已经不到30亿元，已经不及2017年刚A股上市之时的四分之一。上市之后，拉夏贝尔用疯狂开店、收购品牌的方式大举扩张，如今大厦将倾，又开启了疯狂甩卖模式，力图断臂求生。但摆在拉夏贝尔面前的未来并不乐观。
“未来要么退市，要么重组，没有其他路径。”对于此次实控人质押爆仓可能带来的影响，织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄对投中网表示。
值得一提的是，由于进入时足够低的估值和安全边际，拉夏贝尔上市前的投资者仍然有不错的回报。陪伴拉夏贝尔近十年的机构股东博信一期与上海融高，按照目前的持股数量1801.45万股、784.00万股计算，持股市值仍可达到9000万元与4000万元。而在2010年的融资中，博信一期与上海融高的投资金额仅为2600万元与1300万元。
而拉夏贝尔的另一家股东、入局较晚的高盛就没有这么幸运了。2013年高盛向拉夏贝尔投资了3亿元，如今这笔投资的市值仅剩9400万元。即便算上拉夏贝尔过去历次分红，高盛仍然暴亏近2亿。
“A+H”两地上市高速扩张停不下来
作为国内首家“A+H”股的服装上市公司，拉夏贝尔一度风光无限。
1988年5月，福建商人邢加兴创立了“拉夏贝尔”，主打“快时尚”概念，并立志要把拉夏贝尓打造成“中国版ZARA”。
“发展中的公司是停不下来的，国内消费市场每年都是20%多的增长，如果不开新店就意味着倒退。”出身于服装销售的邢加兴在创立拉夏贝尔之初就一直秉持“规模扩张”的理念，并主打“直营模式”，因此“新店拓展”与“全直营”成为了拉夏贝尔发展道路中的关键词。
根据公开数据，2012年年初，公司还仅有3340 家门店。到2017年末，拉夏贝尔的门店数已经扩张到了9448家。而近乎疯狂的开店策略在短期内也使得公司的营收大幅提升，同时期内，公司的营收规模从29.1亿元增至近90亿元，并在2018年突破百亿元。
2011年之前，拉夏贝尔仅有三个女装品牌，其后便陆续拓展品牌，如今拉夏贝尔的子品牌数量高达近20个，涵盖了女装、男装、童装等。如La Chapelle、Puella、UlifeStyle、Candie’s、La Babité、Siastella、INMIX、Segafredo、尚芭蒂等。
2015年2月，拉夏贝尔以2亿元并购了淘宝电商品牌七格格之后，便开始密集投资参股十余家公司，如战略投资中高端时尚生活方式品牌tannni、意大利著名咖啡品牌Segafredo以及女性内衣推荐导购平台“氧气Bra”，还投资了共享租衣平台“多啦衣梦”、互联网眼镜品牌INMIX、以及私募基金朗盛投资等。
2014年10月，拉夏贝尔赴港上市。3年后即2017年9月，拉夏贝尔又顺利登陆上交所，成为国内首家“A+H”股的服装上市公司。拉夏贝尔两次上市的募集资金几乎全部都用于零售网络的拓展建设，维持着高速扩张。
在回归A股之初，拉夏贝尔受到了资本的热烈追捧，市值曾一度达约120亿元。与此同时，其背后的机构股东博信一期、上海融高等也在彼时获得了高额的回报倍数。
甩卖资产“断臂求生”
然而，好景不长。拉夏贝尔的高速扩张早就露出隐忧。
投中网经查询后发现，尽管2016年公司营业收入为85.51亿元，同比上涨15%，但净利润却为5.32亿元，同比下降13.54%，出现了增收不增利的情况。而且，2018年第一季度，拉夏贝尔的利润迎来增长峰值33.68%，自此之后，其净利润增长就呈持续下滑状态，并于2018年全年录得经营业绩首亏。
拉夏贝尔业绩财报显示，2018年，拉夏贝尔实现营业收入101.76 亿元，较上年同期营业收入减少2.69 亿元，同比下降2.58%；同时期，归属于上市公司股东的净利润为亏损1.56亿元，较上年同期减少6.54亿元，同比下降131.24%。到了2019年上半年，更是爆出5亿元左右的预亏。
在巨额亏损之下，拉夏贝尔迅速从疯狂扩张切换到了全面收缩模式，开始艰难的断臂求生。
对于2018年的亏损，拉夏贝尔将此归咎于终端零售销售的下滑、毛利的减少、下半年终端渠道的调整以及投资收益的下降。从2018年下半年开始，拉夏贝尔就加大了关店力度。截止2018 年12 月31 日，拉夏贝尔的直营门店数量为9269 个，比年初净减少179 个。
“2019年，拉夏贝尔的核心目标是扭亏。”在2018年年报交流会中，拉夏贝尔高管曾如此表示。但目前来看，这并不容易。根据拉夏贝尔发布的上半年业绩预告，截至2019年6月底的半年度，其预计实现归属于上市公司股东的净利润为-4.4亿元至-5.4亿元，拉夏贝尔的利润状况不但没有好转，反而在加速恶化。
为了尽快扭转业绩，拉夏贝尔开始着手甩卖资产回收资金。
2019年5月7日，拉夏贝尔连发三份公告，称将以2亿人民币（同收购价格），将旗下控股子公司杭州黯涉电子商务有限公司（七格格）54.05%股权出售给杭州雁儿企业管理咨询有限公司。尽管前者曾用1年时间，帮助拉夏贝尔在电商销量方面翻了15.5倍，一度承担将拉夏贝尔旗下产品引入线上的重任。
紧接着仅一个月之后即6月22日，拉夏贝尔再次发布公告称，将以2.75亿元出售旗下子公司（“拉夏企管”）持有的天津星旷企业管理咨询合伙企业（有限合伙）98.04%份额。截止2018年底，天津星旷的账面净值为2.36亿元。经测算，预计本次转让将在2019年度带来约0.29亿元的利润。
抛弃ZARA模式
拉夏贝尔讲了三十年的ZARA故事，也在生存危机面前被抛弃。面对业绩的持续走低，急于扭亏的拉夏贝尔在2018年正式提出要调整“多品牌、全直营”的发展模式。
“主品牌不强的情况下贸然多元化，就会造成东施效颦的现象。”程伟雄称，拉夏贝尔女装以中国ZARA为标榜，品牌定位、产品定位、渠道定位、消费者定位都是ZARA的翻版，但细致分析可看出，拉夏贝尔还是拉夏贝尔，ZARA依然是ZARA。
长期以来，拉夏贝尔不仅在直营模式的影响下导致公司刚性成本支出居高不下，库存承压，盈利水平大幅下滑；同时，其坚持的多品牌战略也逐渐显露疲态，导致品牌同质化严重甚至出现互相竞争的尴尬局面。根据拉夏贝尔财报数据，2014年-2018年，公司的存货快速攀升，从13.27亿元增至25.34亿元，同期存货占流动资产比从26.42%升至48.58%。
在经营压力之下，拉夏贝尔不得不承认：“直营模式有利于自主统一地贯彻公司经营战略、及时直接地掌握客户需求动态、快速拓展新品牌规模等优势，但需要投入较多的经营资源，成本支出压力较大。”因此，拉夏贝尔启动了转型计划，推出联营、加盟模式，目标是在1-2年内，彻底转变现有销售渠道，让加盟和联营占比达到50%，形成直营、联营与加盟并重的渠道结构布局。
如何自我救赎？
如今拉夏贝尔的境遇，使人不难想到曾经的“鞋王”百丽国际。
创立于1991年的百丽曾经是零售业的一大标杆。2007年，百丽在香港上市，市值高达670亿港币。巅峰时期，它的市值超过了1500亿，在世界鞋类市值中排名第二。而作为中国鞋业规模最大的公司，百丽国际曾连续12年问鼎中国女鞋销售榜榜首，占据了中国鞋履行业的半壁江山。
与拉夏贝尔的成长路径类似，百丽彼时也主要依靠疯狂开店的模式来占领市场。公开资料显示，2010年-2012年间，百丽在中国内地平均每天开店四五家。
然而，自2012年开始，百丽公司净利润增长放缓，并于2015年净利润首次出现大幅下滑。之后公司虽然积极转型，但仍未能改变关店、业绩下滑的颓势。最终，百丽国际于2017年7月正式退出港交所。
不过，在高瓴资本的加持下，通过注入创新的管理方式与先进的技术，如今的百丽也在积极探索新的发展道路。那么，对于拉夏贝尔而言，其又如何才能迎来翻身？
“百丽旗下的滔博运动门店运营管理效率在行业居前列，拉夏贝尔坪效差距太大了。”程伟雄认为，拉夏贝尔目前存在的最大问题是不要急于求成，需要认真调研“全直营+多品牌”模式对标的ZARA在全价值链当中哪些业务块拉夏贝尔做的不够，需要去补足短板，而不是跟随热点转型自身不熟悉的模式去增加试错成本。
而对于拉夏贝尔来说，实体店的多品牌集合做法是个趋势，但并不是所有品牌拉扯一起就是集合店，而是需要品牌DNA的差异化或个性化迎合消费者。“当下本土女装的高歌猛进值得警惕，理应更加理性放缓发展步伐，真正去做好品牌规划与定位，用心去研发符合消费者的产品，专注店铺的精细化而不是大肆抢地盘开多店做大规模。”程伟雄说。
“行业内的公司主要通过四种方式在弱市下争取超越行业的增长。首先是品牌调性要转换切至快车道；其次要争取购物中心、并在线上渠道最佳布局;再次要遵循微笑曲线，在设计端攫取更多利润；最后利用多品牌打开成长天花板。”东兴证券分析师对投中网表示，从发展阶段来看，我国成人品牌服饰进入一个相对的成熟时期。在此背景下，行业内公司需要不断进行变革，从而在存量竞争的时代获得更多的份额、争取更多的利润。